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安吉(亞洲)資金管理股份有限公司探析企業(yè)價值評估方法---企業(yè)估值是將企業(yè)的全部資產(chǎn)作為評估對象的價值判斷和估計過程。成本加和法、市場法和收益法是傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法。本文針對傳統(tǒng)估值方法的缺陷，探討了經(jīng)濟增加值估值模型和期權(quán)定價模型在企業(yè)價值評估中的運用。
 

一、企業(yè)價值評估傳統(tǒng)方法的缺陷
 

成本加和法是從投入角度，即資產(chǎn)購建的角度，未考慮資產(chǎn)的實際效能和企業(yè)運行效率。同類企業(yè)只要原始投資額相同，無論效益好壞，其評估值都相同，甚至效益差的企業(yè)估值高于效益好的企業(yè)。同時，該方法通過對資產(chǎn)負債表的項目逐個考察得出企業(yè)的總價值，容易忽略商譽等組織資本。
 

市場法是利用產(chǎn)權(quán)市場上與被估企業(yè)相同或相似企業(yè)的交易及市場成交價作為參照，通過被估企業(yè)與參照企業(yè)之間的對比分析，進行必要的差異調(diào)整，修正市場交易價格，從而確定被估企業(yè)整體資產(chǎn)價值的方法。市場法應(yīng)用的主要困難是可比企業(yè)的選擇，而且市盈率、市凈值率等評價指標要求具備活躍、成熟、規(guī)范的證券交易市場條件。目前國內(nèi)企業(yè)整體評估還不宜采用市盈率乘數(shù)法，只能作為輔助方法或粗略估算方法。
 

從投資人及企業(yè)的角度看，收益法是企業(yè)估值的最直接有效的方法。因為企業(yè)價值的高低主要取決于其未來整體資產(chǎn)的獲利能力，而不是現(xiàn)存資產(chǎn)的多少。目前國際上通用的評估企業(yè)整體價值的方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量(Discounted Cash Flow，DCF)法。該方法應(yīng)用的假設(shè)前提是企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流序列可預(yù)期且為正值。使用WACC法確定折現(xiàn)率還必須具備企業(yè)經(jīng)營風險相同、資本結(jié)構(gòu)不變及股利分配制度穩(wěn)定等嚴格假設(shè)。這些假設(shè)條件限制了DCF法在評估實踐中的運用。首先，對于當前存在經(jīng)營困難的企業(yè)或處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)而言，企業(yè)當前現(xiàn)金流或收益往往為負，而且可能在未來很長一段時間內(nèi)還會為負；其次，DCF法只能估算已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會，而這種投資機會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值；第三，對于擁有某種無形資產(chǎn)，但目前尚未利用，預(yù)期現(xiàn)金流量難以估計，往往會低估企業(yè)價值。
 

二、企業(yè)價值評估經(jīng)濟增加值模型
 

經(jīng)濟增加值(EconomicValueAdded，EVA)是由StemStewart于1991年提出的用于評價企業(yè)財務(wù)經(jīng)營業(yè)績的指標。其為企業(yè)凈經(jīng)營利潤減去所有資本成本的差額。如果差額為正，說明企業(yè)創(chuàng)造了財富；反之，則表示企業(yè)發(fā)生損失。如果差額為零，說明企業(yè)的利潤僅能滿足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的收益。EVA指標的特點是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤，考慮了企業(yè)投入的所有資本(包括權(quán)益資本)的成本，因此能全面衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的真正盈利或創(chuàng)造的價值，對全面準確評價企業(yè)經(jīng)濟效益有著重要意義。
 

經(jīng)濟增加值EVA=息前稅后凈利潤-全部資本成本=投資資本×(投資資本報酬率-加權(quán)平均資本成本)
 

從上述EVA的計算公式可知，當企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤超過資本成本時，EVA大于零，表明企業(yè)的經(jīng)營收入在扣除所有的成本和費用后仍然有剩余，該剩余收入歸股東所有，股東價值增大；反之，表明企業(yè)經(jīng)營所得不足以彌補包括股權(quán)資本成本在內(nèi)的成本和費用，股東價值降低?？梢姡珽VA與股東價值成同方向變化，追求EVA最大化即股東價值最大化。因此，基于EVA的企業(yè)價值評估方法，企業(yè)價值應(yīng)等于投資資本加上未來年份EVA的現(xiàn)值，即：企業(yè)價值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值。
 

EVA模型與DCF模型本質(zhì)上是一致的。假定企業(yè)初始投資為Io，第t期稅后營業(yè)凈利潤為NOPAT1；第t期新增投資資本為AI1，加權(quán)平均資本成本為WACC，則企業(yè)價值計算公式為：
 

EVA模型能有效衡量公司任何單一年份的經(jīng)營情況，而DCF模型難以通過對實際和預(yù)計現(xiàn)金流量的比較來跟蹤企業(yè)經(jīng)營期投資資本的情況。任何一年的固定資產(chǎn)與流動資金的隨意投資，都會影響現(xiàn)金流量及折現(xiàn)值，管理者容易為了改善某一年的現(xiàn)金流量而推遲投資，使企業(yè)長期價值創(chuàng)造受損。而EVA模型不考慮前后年度資本隨意投資額的大小，僅確定單一時期的預(yù)計EVA，并同實際產(chǎn)生的EVA對比分析，真正從“創(chuàng)值”而不是“創(chuàng)利”出發(fā)評估公司價值，因而有利于更真實完整地評估公司價值。  
 

三、企業(yè)價值評估期權(quán)模型 　
 

在評估具有較高風險與不確定性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，傳統(tǒng)的估價模型往往會低估其價值。這類企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)階段，產(chǎn)品和技術(shù)單一，沒有取得銷售收入或銷售收入比例很小，凈現(xiàn)金流為負，而且可比公司甚少或者說很難從公開市場上獲得可比信息，DCF模型和市盈率模型使用困難。但是高新技術(shù)企業(yè)的強大生命力在于其具有及時把握市場機遇的能力，同時也具備充分運用這種機遇的實力，這種獲得未來巨大現(xiàn)金流的機會才是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值所在。
 

期權(quán)定價模型(Option Pricing Model，OPM)認為，應(yīng)將傳統(tǒng)估價理論所忽略的“管理彈性”和“策略彈性”納入考慮范疇，同時考慮評估對象“不可逆性”和投資決策“可延遲性”。當凈資產(chǎn)大于零時，應(yīng)在采用凈現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上考慮評估對象的不確定性所蘊藏的機會。即如果企業(yè)經(jīng)理人能有效管理投資計劃的不確定性，將大大提高企業(yè)價值。OPM融合了凈現(xiàn)值法和決策法的優(yōu)點，從凈現(xiàn)值法中借用了估計風險值的觀點，從決策法中借用了決策節(jié)點(允許在接到信息后和開始進入下步之前作出決策)的模擬靈活性。因此，OPM較好地體現(xiàn)對象資產(chǎn)的風險性、不確定性和連續(xù)性的特點。
 

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是賦予其所有者在特定時間或特定時間以前，按照特定價格買進或賣出某種資產(chǎn)權(quán)利的一份契約。期權(quán)只包含權(quán)利而不包含義務(wù)，其持有者可自由行使買進或賣出的權(quán)利。為取得該權(quán)利，期權(quán)購買者需在購買期權(quán)時向其賣方支付一定金額的保險金，稱其為期權(quán)價格。