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　　2013年我們對(duì)工程機(jī)械謹(jǐn)慎樂觀。經(jīng)濟(jì)周期向上,受新型城鎮(zhèn)化建設(shè)及基建拉動(dòng),2013年工程機(jī)械行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)0%-5%的小幅正增長;但工程機(jī)械行業(yè)自身由于保有量偏高、產(chǎn)能過剩及海外貢獻(xiàn)有限等問題將面臨結(jié)構(gòu)性向下的壓力;我們綜合比較了卡特彼勒、小松、斗山過去40年的發(fā)展經(jīng)歷,認(rèn)為中國工程機(jī)械已進(jìn)入挑戰(zhàn)轉(zhuǎn)型期,整體增速將放緩,股價(jià)表現(xiàn)同步于大盤,且估值溢價(jià)逐步消失。短期內(nèi),年內(nèi)階段性投資機(jī)會(huì)可能來源于春節(jié)后銷售旺季的需求超預(yù)期及8-10月對(duì)上半年業(yè)績及“兩會(huì)”后地方政府投資加速的樂觀預(yù)期。

　　“周期”向上——2012年黯然收?qǐng)?2013年小幅復(fù)蘇。2012年工程機(jī)械主要品種銷量平均下滑25%,其中挖掘機(jī)、裝載機(jī)、推土機(jī)、汽車式起重機(jī)分別下滑35.2%、29.6%、22.3%和36.6%;叉車及混凝土機(jī)械受益于物流行業(yè)及房地產(chǎn)投資的平穩(wěn)增長,銷量相對(duì)平穩(wěn),年內(nèi)僅下降7%-10%;2013年,中金宏觀組預(yù)計(jì)基建投資增速由2012年的13.5%上升到16.2%,房地產(chǎn)開發(fā)投資增速由2012年的13.9%回落至10.2%,工程機(jī)械整體有望實(shí)現(xiàn)0%-5%的小幅增長,其中,汽車式起重機(jī)、推土機(jī)等基建推動(dòng)產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)8%-10%的正增長;挖掘機(jī)、裝載機(jī)等產(chǎn)品受煤炭礦山需求影響復(fù)蘇較弱,而混凝土機(jī)械2013年將面臨較大壓力;

　　“結(jié)構(gòu)”向下——保有量偏高,產(chǎn)能過剩,海外貢獻(xiàn)有限。1)保有量偏高,絕對(duì)量,中國挖掘機(jī)、裝載機(jī)總計(jì)保有量是美國的1.8倍,是日本的4.3倍,推土機(jī)略低于美國,高于日本;相對(duì)量,我國單位建筑業(yè)總產(chǎn)值對(duì)應(yīng)的挖掘機(jī)和裝載機(jī)合計(jì)保有量是1,248臺(tái),高于日本的1,008臺(tái),低于美國的1,554臺(tái),但空間已不大;2)產(chǎn)能過剩,2012年底挖掘機(jī)、裝載機(jī)、汽車式起重機(jī)、推土機(jī)產(chǎn)能平均是2004年的3.7倍;同時(shí),用產(chǎn)銷指標(biāo)比較,各產(chǎn)品當(dāng)前產(chǎn)能平均是歷史最高銷量的1.55倍,是2012年銷量的2.3倍;3)海外貢獻(xiàn)有限,中國工程機(jī)械自身消費(fèi)量已占全球半壁江山,假設(shè)未來中國在北美、日本、歐洲市場(chǎng)分額達(dá)到20%,在亞非拉及其它新興市場(chǎng)分額達(dá)到50%,則在國內(nèi)高基數(shù)基礎(chǔ)上,海外出口收入占比最多能達(dá)到20%。2011年,行業(yè)整體海外出口收入占比僅為6%,龍頭公司平均為8.1%,海外收入規(guī)模尚小,難以彌補(bǔ)國內(nèi)市場(chǎng)的下滑;

　　挑戰(zhàn)轉(zhuǎn)型期的經(jīng)驗(yàn)借鑒——增速回落,估值溢價(jià)逐步消失。研究比較卡特彼勒、小松、斗山過去40年增長及股價(jià)表現(xiàn)的相關(guān)性發(fā)現(xiàn),顯著分為四個(gè)階段:1)成長期—內(nèi)需高增長,盈利能力穩(wěn)步提升,估值享受溢價(jià),股價(jià)顯著跑贏大盤;2)挑戰(zhàn)期—內(nèi)需飽和、嘗試向海外市場(chǎng)拓展,總體增長穩(wěn)步回落,估值溢價(jià)逐步消失,股價(jià)初期仍有較好表現(xiàn),后期逐步回落;3)轉(zhuǎn)型期—內(nèi)需低迷、簡(jiǎn)單外需擴(kuò)張遇到瓶頸,大舉進(jìn)行兼并收購、資產(chǎn)重組、改革流程管理體制等,公司業(yè)績下滑或維持低增長,股價(jià)與大盤同步,不再享受估值溢價(jià),甚至有顯著折價(jià);4)復(fù)興期—轉(zhuǎn)型成功,完成國內(nèi)外布局,增長逐步恢復(fù),銷售收入規(guī)模及盈利能力再創(chuàng)歷史新高。公司估值再度享受溢價(jià),股價(jià)開始顯著跑贏大盤;我們認(rèn)為,國內(nèi)工程機(jī)械處于挑戰(zhàn)轉(zhuǎn)型期,行業(yè)增速回落,估值溢價(jià)逐步消失;

　　估值與建議

　　考慮到2012四季度復(fù)蘇低于預(yù)期,我們分別下調(diào)三一、中聯(lián)、柳工、合力2012年業(yè)績7.8%,10.0%,12.6%和3.2%,下調(diào)三一、中聯(lián)2013年業(yè)績2.7%和20.4%,上調(diào)柳工、安徽合力2013年業(yè)績3.6%和4.2%。當(dāng)前股價(jià)下,四家公司A股對(duì)應(yīng)2012/2013年平均PE分別為16.3倍和12.8倍,H股中聯(lián)重科2012/2013年P(guān)E分別為8.0倍和7.8倍;往前看,受宏觀向上推動(dòng),工程機(jī)械仍有望跟隨周期品板塊上漲,但由于保有量偏高、產(chǎn)能過剩、海外貢獻(xiàn)有限等結(jié)構(gòu)性問題,股價(jià)表現(xiàn)會(huì)弱于其它周期品。年內(nèi)階段性投資機(jī)會(huì)可能來源于春節(jié)后銷售旺季的需求超預(yù)期及8-10月對(duì)上半年業(yè)績及“兩會(huì)”后地方政府投資加速的樂觀預(yù)期。A股推薦柳工、中聯(lián)重科、三一重工及安徽合力,H股中聯(lián)重科仍建議8-12港元的區(qū)間操作。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱于預(yù)期。